Wirtschaft & Finanzen - Welchen Ausweg bietet die Schweizerische Nationalbank?

2023-06-01

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) verfolgt seit Jahren eine aggressive Geldpolitik, um der Aufwertung des Schweizer Franken auf dem Devisenmarkt entgegenzuwirken. Diese Strategie hat zu einer Explosion der Bilanzsumme der SNB geführt, die auf dem Höhepunkt fast 1 Billion Schweizer Franken erreichte, was mehr als dem Bruttoinlandsprodukt der Schweiz entspricht. Wir wissen, dass unsere Zentralbank in ihrem Bestreben, unsere Währung zu schwächen, im Januar 2015 Negativzinsen auf Bankeinlagen eingeführt und damit die Schweizer Sparer bestraft hat, seien es Vorsorgeeinrichtungen, aber auch Privatpersonen. Nur wenige Beobachter und noch weniger die Führung der SNB haben Schlüsse aus dieser seit über zehn Jahren verfolgten Politik gezogen, sei es im Bezug auf Beschäftigung, die Wettbewerbsfähigkeit unserer Exportunternehmen oder die Kosten der entgangenen Gewinne für die Pensionskassen und nicht zuletzt für die Sparer. Auf finanzieller Ebene ist festzustellen, dass die Politik der Negativzinsen eine Fehlallokation der Finanzanlagen zur Folge hatte, da die Anleger zu allem bereit waren, um ihre liquiden Mittel loszuwerden, die nicht nur auf Bankkonten schlummerten, sondern vor allem die Einleger kosteten. Wir haben in unseren Kolumnen oft genug angeprangert, dass die Beibehaltung von Negativzinsen im Finanzsystem ein Irrweg ist und zu allen möglichen Exzessen führt, darunter auch zur Bildung einer Finanzblase. Dies ist tatsächlich geschehen. In den letzten Jahren haben wir die Entstehung einer Finanzblase in den meisten Anlageklassen wie Aktien, Anleihen, Immobilien und Fonds, die auf denselben Basiswert notiert sind, beobachtet. Auf internationaler Ebene hat die ultraexpansive Geldpolitik der amerikanischen Zentralbank oder ihres europäischen Pendants ebenfalls dazu beigetragen, die Blase beispielsweise bei Kryptowährungen, Kunstgegenständen und Sammlerstücken zu schüren.

Jahrelang verkündete die Schweizerische Nationalbank jedem, der es hören wollte, dass unsere Währung überbewertet sei und dass das Handeln unserer Notenbank auf dem Devisenmarkt sowie ihre Politik der Negativzinsen notwendig seien, um unsere Währung zu schwächen. Die SNB änderte ihre Rhetorik 2022 plötzlich, als sich der Inflationsdruck bemerkbar machte. Die intrinsische Stärke des Schweizer Franken wurde zu einem Vorteil und begrenzte die Importpreise, von denen eine Komponente die Energiepreise sind. Die SNB fühlt sich heute umso wohler, weil sie weiss, dass sie Spielraum hat, um den Schweizer Franken am Devisenmarkt aufwerten zu lassen. Denn egal, was sie sagt, die SNB verwendet ähnliche Prognoseinstrumente wie wir, darunter das Wechselkursmodell, das die historische Aufwertung des Schweizer Franken in der Grössenordnung von 2 bis 2,5% pro Jahr gegenüber dem Euro und - vor seiner Einführung - gegenüber einem Korb europäischer Währungen berücksichtigt. Dieses Modell zeigt, dass der tatsächliche Kurs des Euro gegenüber dem Schweizer Franken bei 80 Eurocent pro Schweizer Franken und nicht bei den aktuellen Kursen nahe der Parität liegen sollte, was einem Aufwertungspotenzial von rund 20% entspricht.

Betrachtet man die historische Entwicklung des Schweizer Franken gegenüber dem Euro (siehe Grafik nächste Seite), ist es interessant festzustellen, dass der Mindestkurs, den die SNB 2011 mit Chf/Euro 1,20 festlegte, genau auf der historischen Trendlinie lag. Einige Jahre später, wir erinnern uns, als sich diese Trendlinie vom Mindestkurs von 1,20 entfernte, gewannen die Marktkräfte wieder die Oberhand und die SNB war gezwungen, zu kapitulieren und unsere Währung laufen zu lassen. Seitdem hat die SNB regelmässig interveniert, um der unvermeidlichen Aufwertung unserer Währung entgegenzuwirken, und dazu beigetragen, ihre Bilanz immer weiter aufzublähen, indem sie Schweizer Franken ausgab, um Euro zu kaufen. Die so geschaffene enorme Liquidität wurde auf den Finanzmärkten, insbesondere in der Eurozone, angelegt, und man kann sagen, dass die SNB durch den Aufkauf der Schulden unserer europäischen Partner erheblich zur Finanzierung ihrer defizitären Haushalte beigetragen hat.

Die normalerweise diskrete Tätigkeit einer Zentralbank kam ans Licht, als ihre Anlagetätigkeit von Klimaaktivisten aufgedeckt wurde, die feststellten, dass ein Teil ihrer Anlagen in Aktien investiert war, die mit Aktivitäten in Verbindung standen, die stark Treibhausgase freisetzten, oder, schlimmer noch, in Waffen. Pikanterweise waren es dieselben Protagonisten, die in den wiederkehrenden Gewinnen der SNB eine wundersame Gans mit goldenen Eiern sahen, die auf Gedeih und Verderb zur Finanzierung aller möglichen Sozialleistungen, darunter die AHV, herangezogen werden konnte. Da es in der Finanzwelt keine Wunder gibt, wurden die Uhren im vergangenen Jahr zurückgestellt, als die Inflation, die restriktive Geldpolitik, der Krieg in der Ukraine und seine Auswirkungen auf die Energiepreise zu einer sehr starken Korrektur aller Finanzanlagen führten. Am Ende verzeichnete die SNB einen Buchverlust von 132,5 Milliarden Schweizer Franken. Dieser finanzielle Schock versetzte allen Bestrebungen der Politik, die SNB zur Finanzierung aller Arten von Leistungen zu nutzen, einen Dämpfer.

Welchen Ausweg bietet die SNB?

Wir haben es in diesen Überlegungen erwähnt: Die SNB behauptet nicht mehr, dass der Schweizer Franken auf dem Devisenmarkt überbewertet ist und dass ihr Ziel eine Abwertung des Franken ist. Im aktuellen Kontext könnte sich der Beobachter der Schweizer Wirtschaft wundern, dass der Exportsektor, hauptsächlich die Industrie, kaum reagiert, wie es in der Vergangenheit der Fall war, ein Weg, der von Dachverbänden wie Economiesuisse, dem SGV oder einigen grossen Chefs wie Nicolas Hayek von der Swatch-Gruppe getragen wurde. Für uns bedeutet dies, dass die Produktivitätsgewinne der Exportbranchen und ihre Fähigkeit, ihre Gewinnmargen durch die Erhöhung der Verkaufspreise zu wahren, die durch eine endemische Inflation gerechtfertigt sind, den hohen Preis unserer Währung kompensiert haben. Dank einer starken Währung konnte 2022 ein Wiederaufflammen der Inflation eingedämmt werden, die zum Teil durch den Anstieg der Preise für Importgüter, darunter Energie, angeheizt wurde, doch vor allem trug sie dazu bei, den Anstieg der Arbeitskosten einzudämmen. Die Inflation in unserem Land war im Jahr 2022 mit einem Anstieg der Verbraucherpreise um 2,8% gegenüber einem EU-Durchschnitt von 9,2% sicherlich die niedrigste aller OECD-Länder. Paradoxerweise konnte man in den letzten Monaten beobachten, wie die SNB die Aufwertung unserer Währung durch den Verkauf ausländischer Positionen mit Verlust anheizte und ihr so ermöglichte, die Bilanz der Institution zu verkürzen.

Bis zur jüngsten internationalen Bankenkrise und ihren Auswirkungen auf die Credit Suisse war die Strategie unserer Zentralbank für die kommenden Monate ziemlich klar und unsere Zentralbanker spielten auf Samtpfoten. Sie würden den Entscheidungen der Europäischen Zentralbank (EZB) folgen und die Zinssätze in deren Tempo erhöhen, wobei sie eine Zinsdifferenz von etwa 1% beibehalten würden, was mehr oder weniger der historischen Spanne bei den kurzfristigen Zinssätzen zwischen der Eurozone und unserem Land entspricht. Wird diese Strategie in den nächsten Monaten noch umgesetzt werden können?

Sicher ist, dass die SNB weiterhin die Waffe der Devisenmarktintervention einsetzen wird, indem sie ihre Devisenreserven benutzt, sollte der Schweizer Franken zu stark abwerten. Im aktuellen Umfeld halten wir dies für unwahrscheinlich. Hingegen ist zu erwarten, dass die SNB weiterhin tatsächliche und nicht wie in den letzten Jahren Buchverluste verzeichnen wird. Einige Ökonomen haben in der Presse die Sorge geäussert, dass die Verluste der SNB das bilanzielle Eigenkapital übersteigen könnten, was nach dem Aktienrecht bedeuten würde, dass die Institution für bankrott erklärt werden müsste und eine Rekapitalisierung nach dem Vorbild der Rettung der UBS durch den Bund im Jahr 2008 erforderlich wäre.

Dies ist ein ganz anderer Fall. Auch wenn die SNB den Rechnungslegungsvorschriften unterliegt, so ist die Zentralbank aufgrund ihrer Befugnis, die Geldmenge im Wirtschafts- und Finanzsystem eines Landes zu emittieren und zu regulieren, von der üblichen Buchhaltungsorthodoxie befreit. Es ist sogar denkbar, dass in der Bilanz der SNB eines Tages eine Zeile mit negativem Eigenkapital in Höhe von mehreren hundert Millionen Schweizer Franken auftaucht.

Eine qualvolle Entscheidung für die Zentralbanken

Nach dem Platzen der Finanzblase, die durch die ultraexpansive Politik der Zentralbanken weltweit seit der Krise von 2008 angeheizt wurde und ihren Höhepunkt in der COVID-Krise fand, wandten sich die Zentralbanken im vergangenen Jahr angesichts der weltweit explodierenden Inflation abrupt von ihrem Kurs ab. Die von der FED im Eiltempo durchgeführte Erhöhung der Leitzinsen, die mit einer Verknappung der Liquidität im Finanzsystem einherging, traf viele Finanzinstitute und Banken, die nicht auf einen Marktschock vorbereitet waren, sehr schnell. Die Rettung zweier grosser US-Banken in letzter Minute und die notdürftige Übernahme der Credit Suisse durch die UBS waren die ersten Warnschüsse des Liquiditätsstresses im internationalen Bankensystem.

Die Zentralbanken werden in den kommenden Monaten vor einer qualvollen Entscheidung stehen: entweder ihren Kampf gegen die Inflation fortsetzen oder das globale Finanzsystem durch massive Liquiditätsspritzen ins System stützen. Wie in der Vergangenheit an der Schwelle zu einer Finanzkrise haben sie sich bereits dafür entschieden, das Banken- und Finanzsystem zu stützen, um eine globale Systemkrise und eine tiefe Rezession zu vermeiden. In den letzten Wochen konnten wir an den Finanzmärkten beobachten, wie die Zentralbanken im Rahmen von Swap-Geschäften Notmassnahmen ergriffen, die zu einer Entspannung bei den zinsgebundenen Anlageklassen führten. In diesem Fall muss man nämlich akzeptieren, dass die Inflation in unseren Volkswirtschaften hoch bleibt und die Kosten-Lohn-Inflationsspirale, die vor etwa einem Jahr ihren Anfang genommen hat, fortgesetzt wird. Der Goldmarkt, der seit Urzeiten als einhellige Wertaufbewahrung gilt, hat sich nicht geirrt und ist bei den ersten Anzeichen einer Schwäche des Bankensystems in die Höhe geschnellt.

Schlussfolgerung

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Normalisierung der Geldpolitik, die von den Zentralbanken der Welt, eingeleitet wurde, möglicherweise verlangsamt oder sogar gestoppt wird, weil das globale Finanzsystem unbedingt unterstützt werden muss. Wie wir oft wiederholt haben, hat diese Situation zu einer unverhältnismässig grossen Finanzblase geführt, die im Februar 2021 ihren Höhepunkt erreichte. Paradoxerweise befindet sich die SNB unabhängig von der Chronologie der künftigen Ereignisse in einer recht komfortablen Situation, die sie unter anderem mithilfe ihrer Devisenreserven steuern kann. Eine Aufwertung unserer Währung wird sich positiv auf die Kontrolle der importierten Inflation auswirken.

Sollte der Schweizer Franken einer Zinsdifferenz zugunsten bestimmter ausländischer Währungen an Wert verlieren, kann die SNB ihre Devisenpositionen verkaufen, um die Abschwächung unserer Währung zu begrenzen, auch wenn sie dabei Verluste in Kauf nehmen muss. Letztendlich würde ihr ein "gemanagter" Wechselkurs um die Parität mit Schwankungsbändern von plus/minus 5% sehr gelegen kommen. Die Geschichte wird es zeigen. Nur eines ist sicher: Die Zukunft wird ungewiss sein ...